Wartość przedsiębiorstwa i wartość kapitału
W wycenie spółki rozróżnia się dwie wielkości, które łatwo pomylić. Wartość przedsiębiorstwa (EV) to cena całego biznesu, niezależnie od tego, jak jest finansowany. Wartość kapitału własnego to część, która przypada wspólnikom po spłacie długu. Różnicę między nimi stanowi dług netto. W pełnej wycenie to zwykle kredyty, pożyczki i obligacje minus gotówka. Sprawozdania mniejszych spółek nie zawsze rozbijają zobowiązania tak szczegółowo, dlatego w naszym szacunku odejmujemy ostrożniej wszystkie zobowiązania minus środki pieniężne.
Przykład: dwie spółki generują po 5 mln zł EBITDA i w branży płaci się za nie pięć razy tyle. Obie mają EV około 25 mln zł. Jeśli pierwsza nie ma długu, a druga ma 15 mln zł kredytu, wspólnikom pierwszej przypada około 25 mln zł, a drugiej około 10 mln zł. Kupujący udziały płaci za kapitał, nie za całe przedsiębiorstwo.
Dwie metody, które stosujemy
Szacunek dla spółki liczymy dwiema metodami porównawczymi, bo każda z nich ma inną słabość.
- Mnożnik EBITDA. Dobrze oddaje wartość spółek, które zarabiają na działalności operacyjnej, ale nie widzi majątku, który zysku nie przynosi. Stosujemy przedział mnożnika dla sekcji PKD, dyskonto za brak płynności udziałów spółki niepublicznej, a od wyniku odejmujemy dług netto (zobowiązania minus środki pieniężne), żeby dojść od wartości przedsiębiorstwa do wartości dla wspólników.
- Mnożnik kapitału własnego (P/BV). Odporny na jednorazowe wahania wyniku, przydatny przy spółkach ze stratą albo z dużym majątkiem trwałym. Słabiej oddaje wartość firm usługowych, które mają mało aktywów, a dużo klientów.
Przedział wartości to rozpiętość od najniższego do najwyższego wyniku obu metod. Gdy EBITDA albo wynik netto jest ujemny, zostaje tylko metoda kapitału. Gdy kapitał własny jest ujemny, szacunek wynosi 0 zł.
Przykład liczbowy krok po kroku
Spółka produkcyjna z o.o. ma w ostatnim sprawozdaniu wynik operacyjny 3,2 mln zł, amortyzację 1,3 mln zł, dodatni wynik netto, kapitał własny 14 mln zł, zobowiązania 9 mln zł i 3 mln zł gotówki. Załóżmy, że dla jej sekcji PKD przedział mnożnika EBITDA wynosi od 4,5 do 7,5, dyskonto za brak płynności 25 procent, a przedział mnożnika wartości księgowej od 0,8 do 1,6.
| Krok | Wyliczenie | Wynik |
|---|---|---|
| EBITDA | 3,2 mln zł + 1,3 mln zł | 4,5 mln zł |
| Dług netto | 9 mln zł zobowiązań minus 3 mln zł gotówki | 6 mln zł |
| Metoda EBITDA, dół | 4,5 mln zł × 4,5 × 0,75 minus 6 mln zł | 9,2 mln zł |
| Metoda EBITDA, góra | 4,5 mln zł × 7,5 × 0,75 minus 6 mln zł | 19,3 mln zł |
| Metoda kapitału, dół | 14 mln zł × 0,8 | 11,2 mln zł |
| Metoda kapitału, góra | 14 mln zł × 1,6 | 22,4 mln zł |
| Przedział szacowanej wartości | minimum i maksimum obu metod | od 9,2 do 22,4 mln zł |
Liczby w tym przykładzie są ilustracją rachunku. Rzeczywiste parametry dla każdej sekcji PKD i datę ich aktualizacji podajemy w metodologii.
Co sprawdzić poza samą liczbą
Szacunek z mnożników powie, w jakim rzędzie wielkości jest spółka. Zanim zaczniesz rozmawiać o cenie, warto przejrzeć jeszcze kilka rzeczy, które widać w profilu:
- trend pięciu lat: spółka z rosnącą EBITDA zwykle jest warta więcej niż ta sama spółka z EBITDA spadającą,
- pozycję w branży: marża w górnym kwartylu działu PKD uzasadnia górną część przedziału,
- zadłużenie: wysoki udział zobowiązań w majątku spółki obniża wartość dla wspólników,
- strukturę właścicielską: kto ma większość udziałów i kto zasiada w zarządzie,
- terminowość sprawozdań: spóźnienia bywają sygnałem problemów w spółce.
Jak czytać pozycje bilansu, z których pochodzi kapitał własny, opisujemy na stronie bilans spółki.
Spółka akcyjna, prosta spółka akcyjna i spółki osobowe
Przy spółce akcyjnej rachunek wartości spółki jest taki sam, ale przypisanie wartości konkretnej osobie jest możliwe tylko wtedy, gdy odpis KRS wskazuje jedynego akcjonariusza. Akcjonariusze spółek akcyjnych nie są ujawniani w rejestrze, więc przy pozostałych spółkach pokazujemy wartość spółki bez podziału na osoby.
Prosta spółka akcyjna prowadzi rejestr akcjonariuszy poza KRS, dlatego tak samo pokazujemy dla niej wartość spółki, bez rozbicia na właścicieli. Spółki komandytowe i jawne, jeśli składają sprawozdania, mają szacunek wartości spółki, ale przy komplementariuszu i wspólniku spółki jawnej opisujemy tylko rolę.
Dostęp do szacunku wartości
Szacowana wartość spółki jest częścią planu Analityk (249 zł netto miesięcznie przy rozliczeniu rocznym, 499 zł netto przy miesięcznym, do kwot doliczamy 23% VAT) i wyższych. Ten sam plan daje wyszukiwarkę z filtrami i eksport 5 000 wierszy miesięcznie, więc możesz wyeksportować listę spółek z jednej branży razem z przedziałami wartości. Jeśli zależy ci na udziale konkretnego wspólnika, przejdź do strony wycena udziałów.
Pytania i odpowiedzi
Czy uwzględniacie nieruchomości spółki według wartości rynkowej?
Nie. Bilans pokazuje nieruchomości zwykle po koszcie historycznym pomniejszonym o amortyzację. Jeśli spółka ma cenne grunty kupione dawno temu, metoda kapitału może zaniżać jej wartość i warto to uwzględnić przy własnej ocenie.
Dlaczego nie liczycie wskaźnika P/E?
Wynik netto bywa zniekształcony przez jednorazowe zdarzenia finansowe i podatkowe. EBITDA i kapitał własny są stabilniejszą podstawą dla spółek niepublicznych, dlatego z nich korzystamy.
Z którego roku jest szacunek?
Z ostatniego sprawozdania, z którego mamy liczby. Rok danych stoi przy każdej kwocie, a po złożeniu nowego sprawozdania przeliczamy szacunek.
Czy szacunek obejmuje spółki z grupy kapitałowej?
Liczymy go na sprawozdaniu jednostkowym. W przypadku holdingu, którego wartość leży głównie w spółkach zależnych, wynik jednostkowy może nie oddawać wartości całej grupy.
Czy mogę zmienić parametry wyceny?
Parametry są jednolite dla całej bazy, żeby szacunki były porównywalne. Eksport do XLSX zawiera EBITDA i kapitał własny, więc we własnym arkuszu przeliczysz wartość dla dowolnych mnożników.