Metody wyceny spółki z o.o. ze sprawozdania przez mnożniki i kapitał własny

Metoda wyceny spółki to sposób przeliczenia danych o firmie na kwotę, za jaką można by ją albo jej udziały sprzedać, i każda z trzech głównych rodzin metod odpowiada na inne pytanie. Metody majątkowe pytają, ile jest wart majątek po odjęciu długów. Metody dochodowe pytają, ile jest warta przyszła gotówka. Metody porównawcze pytają, ile płaci się za podobne firmy. Gdy masz do dyspozycji tylko sprawozdanie finansowe z KRS, część z nich da się policzyć od razu, a część wymaga danych, których w sprawozdaniu nie ma.

Trzy rodziny metod wyceny

W małych i średnich spółkach z o.o. najczęściej zaczyna się od metody porównawczej i majątkowej, bo obie opierają się na liczbach, które każdy może sprawdzić w repozytorium KRS. Metoda dochodowa przychodzi później, gdy kupujący albo doradca dostaje dostęp do danych zarządczych.

Metoda majątkowa, czyli kapitał własny

Najprostsza miara to wartość księgowa, czyli kapitał własny z pasywów bilansu. To różnica między wszystkimi aktywami a wszystkimi zobowiązaniami i rezerwami. Przykład: spółka ma aktywa 6 mln zł, zobowiązania i rezerwy 3,5 mln zł, więc kapitał własny wynosi 2,5 mln zł.

Wartość księgowa rzadko równa się cenie. Budynek kupiony dwadzieścia lat temu może być w księgach wart ułamek ceny rynkowej, a zapasy towarów niemodnych mogą być warte mniej, niż pokazuje bilans. Dlatego w metodzie skorygowanych aktywów netto każdy istotny składnik przelicza się na wartość rynkową. Ze sprawozdania tej korekty nie zrobisz, ale wartość księgowa wyznacza rozsądny punkt odniesienia.

W praktyce stosuje się mnożnik wartości księgowej, czyli stosunek ceny do kapitału własnego. Jeśli w danej branży spółki zmieniają właściciela przy mnożniku od 0,8 do 1,4 wartości księgowej, to dla kapitału 2,5 mln zł daje przedział od 2 do 3,5 mln zł. Spółka z ujemnym kapitałem własnym ma w tej metodzie wartość zero, co nie znaczy, że nikt jej nie kupi, tylko że kupujący płaci za coś innego niż majątek.

Metoda porównawcza, czyli mnożnik EBITDA

W transakcjach spółek z dodatnim wynikiem najczęściej mówi się o mnożniku EBITDA. EBITDA to wynik z działalności operacyjnej powiększony o amortyzację. Obie pozycje są w rachunku zysków i strat, a amortyzacja, jeśli spółka stosuje wariant kalkulacyjny, w rachunku przepływów pieniężnych albo w informacji dodatkowej.

1. EBITDA razy mnożnik daje wartość przedsiębiorstwa (EV), czyli wartość biznesu bez względu na sposób finansowania.
2. Od EV odejmujesz dług netto: kredyty, pożyczki i inne zobowiązania o charakterze odsetkowym pomniejszone o środki pieniężne.
3. Wynik to wartość kapitału własnego, czyli to, co przypada wspólnikom.

Przykład rachunkowy: EBITDA 1,5 mln zł, mnożnik od 4 do 6, dług netto 2 mln zł. Wartość przedsiębiorstwa wynosi od 6 do 9 mln zł, a wartość kapitału własnego od 4 do 7 mln zł.

Skąd brać mnożnik

Mnożniki publikują doradcy transakcyjni, raporty o fuzjach i przejęciach oraz notowania spółek giełdowych z tej samej branży. Mnożnik spółek notowanych trzeba skorygować w dół, bo udziały spółki niepublicznej trudniej sprzedać. Tę korektę nazywa się dyskontem za brak płynności. Im mniejsza spółka i im bardziej zależna od właściciela, tym większe dyskonto stosuje się w praktyce.

Metoda dochodowa i dlaczego sprawozdanie nie wystarcza

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych liczy wartość jako sumę przyszłej wolnej gotówki sprowadzonej do dzisiejszej wartości stopą odzwierciedlającą ryzyko. Wymaga prognozy przychodów, kosztów, inwestycji i kapitału obrotowego na kilka lat do przodu. Sprawozdanie pokazuje przeszłość, a nie plany, więc DCF z samych danych publicznych byłby zgadywaniem. Historia z pięciu lat jest jednak potrzebna, żeby sprawdzić, czy prognoza przygotowana przez sprzedającego jest wiarygodna. Prognoza średniego wzrostu 25 procent rocznie przy historycznych 3 procentach wymaga mocnego uzasadnienia.

Jak łączyć metody w przedział

Pojedyncza liczba sugeruje precyzję, której wycena z danych publicznych nie ma. Bezpieczniej podać przedział wyznaczony przez dwie niezależne metody. Kontynuując przykład: metoda kapitału własnego daje od 2 do 3,5 mln zł, metoda EBITDA od 4 do 7 mln zł. Przedział od najniższej do najwyższej wartości to od 2 do 7 mln zł.

Szeroki przedział też jest informacją. Duża rozbieżność między metodami oznacza zwykle, że spółka zarabia dużo na małym majątku, na przykład firma usługowa albo programistyczna, i dla niej metoda dochodowa i porównawcza są bardziej miarodajne. Gdy obie metody dają podobne kwoty, wynik jest stabilniejszy.

Wartość pakietu udziałów to wartość kapitału razy procent udziałów, z dwiema korektami stosowanymi w praktyce: premią za kontrolę przy pakiecie większościowym i dyskontem przy pakiecie mniejszościowym, który nie daje wpływu na decyzje spółki.

Najczęstsze błędy przy wycenie ze sprawozdania

• Jeden rok zamiast trendu. Rekordowa EBITDA w ostatnim roku po trzech słabszych zawyża wynik. Lepiej sprawdzić średnią albo przynajmniej zrozumieć, skąd wziął się skok.
• Pominięcie długu. Mnożnik razy EBITDA to wartość przedsiębiorstwa, nie udziałów. Bez odjęcia długu netto przeszacujesz spółkę zadłużoną.
• Mnożnik z innej branży. Mnożniki dla oprogramowania i dla budownictwa różnią się kilkukrotnie.
• Stare dane. Sprawozdanie opisuje dzień bilansowy sprzed kilku albo kilkunastu miesięcy. Po złożeniu nowego trzeba przeliczyć wynik.
• Wynagrodzenie właściciela. W spółkach rodzinnych wynik bywa zaniżony albo zawyżony przez pensję wspólnika odbiegającą od rynkowej.

O tym, jak te korekty wpływają na cenę w negocjacjach, piszemy w tekście wycena firmy do sprzedaży.

Wycena spółki w PrzedsiębiorcyBiz

Profil każdej spółki z o.o., spółki akcyjnej i prostej spółki akcyjnej z danymi ze sprawozdań pokazuje w planie Analityk szacowaną wartość udziałów z dwóch metod opisanych wyżej: zysku operacyjnego (EBITDA razy przedział mnożnika dla sekcji PKD, z dyskontem za brak płynności i po odjęciu długu netto) oraz kapitału własnego (kapitał razy przedział mnożnika wartości księgowej). Granice przedziału to najniższa i najwyższa wartość z obu metod, a przy każdej kwocie stoi metoda, rok sprawozdania i data policzenia. Parametry dla każdej sekcji PKD publikujemy w metodologii.

Spółkę znajdujesz w wyszukiwarce po nazwie, NIP albo KRS. Obok wyceny widzisz tabelę pięciu lat i percentyle w branży i regionie, a eksport do XLSX zawiera EBITDA, dług i kapitał własny, więc przeliczysz wartość dla własnych mnożników. Po złożeniu nowego sprawozdania szacunek jest przeliczany, a alert o nowym dokumencie przychodzi dla spółek pod obserwacją. Opis metody dla przedsiębiorstw znajdziesz też na stronie wycena spółki, a plany w cenniku.

Szacunek z danych publicznych nie jest wyceną rynkową ani opinią biegłego. Do sporu sądowego, aportu albo rozliczeń z urzędem potrzebna jest wycena uprawnionego specjalisty.

Najczęstsze pytania

Którą metodę wybrać dla małej spółki usługowej?

Przy małym majątku i dodatnim wyniku metoda porównawcza na EBITDA mówi więcej niż wartość księgowa. Kapitał własny warto pokazać jako dolną granicę.

Jak wycenić spółkę ze stratą?

Przy ujemnej EBITDA metoda mnożnikowa traci sens. Zostaje metoda majątkowa, a jeśli kapitał własny jest ujemny, wartość zależy od tego, co kupujący zamierza ze spółką zrobić.